在下游新能源汽車“井噴式”爆發的需求下，作為產業鏈上關鍵環節的動力電池持續火熱，諸多上市公司紛紛跑步入局動力電池最重要的材料之一——正極材料，該領域產能極速擴張的同時，也引發未來產能過剩隱憂，甚至不乏行業人士認為短期內正極材料領域將存在結構性產能飽和的跡象。

盡管如此，振華新材仍在正極材料領域猛步向前，去年9月剛IPO融資12.35億元用于正極材料項目之后，近期再度推出高達60億元的定增融資計劃，亦是主要用于正極材料項目。值得注意的是，該計劃一出爐，其合理性等便遭到交易所的兩度審核問詢。

正極材料確實存在產能過剩的擔憂，該人士表示，一個行業當大家都蜂擁而至的時候，很可能出現產能過剩，一旦技術路線調整，過剩產能將面臨更大風險；擁有技術紅利的企業才能有效抵御結構性產能過剩的風險。此外，上下游廠商均有往中間正極材料布局的一體化趨勢，也一定程度上擠壓了純正極材料企業的市場空間。

在正極材料領域一路猛沖

憑借著行業的景氣度以及產能的釋放之勢，振華新材的業績呈暴增態勢。據振華新材近日披露的業績預告，公司預計2022年前三季度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤9.8億元至10.2億元，同比暴增276.16%至291.51%。

公司業績的大增主要得益于產能的釋放。據招股書，振華新材IPO募資用于鋰離子電池正極材料生產線建設項目（沙文二期）中，該項目預計總投資7.81億元，建成后將形成1.2萬噸鋰離子電池正極材料的產能，包括三元正極材料、鈷酸鋰以及復合三元等；此外公司將2億元用于鋰離子動力電池三元材料生產線建設（義龍二期）中。

隨著IPO募投項目的產能釋放，公司產能也從3.7萬噸邁向了5萬噸，跨入了三元正極材料前五之列。但IPO過去僅一年，公司便開啟巨額的定增融資計劃，計劃募集資金總額不超過60億元，其中45億元用于正極材料生產線建設項目（義龍三期），剩余15億元用于補充流動資金。據悉，“正極材料義龍三期”項目總投資高達62.45億元。截至2022年9月30日，本次募投項目“義龍三期項目”已投入資金1.18億元。

上述項目完工以后，振華新材將新增10萬噸正極材料的產能，主要用于生產高鎳、中高鎳以及中鎳三元正極材料，并兼容鈉離子電池正極材料的生產。

值得注意的是，IPO后短期內推出巨額定增融資計劃的在A股市上實屬罕見，上述定增融資項目遭到交易所兩度審核問詢。在問詢中，交易所問及鈉離子電池正極材料是否為主流技術路線以及新增產能的合理性及產能消化措施等展開問詢。

一位接近公司人士表示：“現在新能源行業發展的機會是千載難逢的，面對機會必須得抓住，對比同行前幾家企業，振華新材的產能較小，產能是公司的短板。”振華新材也一再在定增方案中強調，公司目前產能利用趨于飽和，中短期內將面臨產能不夠的風險。

三元正極企業產量市占率變化，來源于招商證券、公司公開資料等

事實上，公司出貨量已然名列前茅。根據鑫欏資訊統計數據，公司現有正極材料產能達5萬噸，2021年國內三元正極材料出貨量排名第五名，市場占有率8%，僅低于容百科技（688005.SH）、巴莫科技、當升科技（300073.SZ）以及長遠鋰科的產能。財務數據顯示，公司2021年NCM三元正極材料產量為3.31萬噸，同比大幅增長380.22%，同期銷量為3.30萬噸，同比大幅增長305.78%。

值得一提的是，公司借著產能不夠的理由瘋狂融資，項目進展卻不及預期。IPO項目“鋰離子電池正極材料生產線建設項目（沙文二期）”原本計劃于2021年年底投產，截至2021年末，項目進展卻僅為11.19%，目前已延期至2022年年底前投產。振華新材方面表示項目延期主要受年度內募投資金到賬較晚、疫情反復所致。

企業蜂擁而至，正極材料規劃產能猛增

目前市場上的正極材料主要有磷酸鐵鋰正極材料、三元正極材料、鈷酸鋰正極材料以及錳酸鋰正極材料，其中最為主流的是磷酸鐵鋰正極材料、三元正極材料。長期以來，市場上關于磷酸鐵鋰電池、三元鋰電池的兩種技術路線之爭不斷，近年來磷酸鐵鋰電池增勢更勝一籌。

2021年中國正極材料市場出貨量為113萬噸，同比增長116%。其中，磷酸鐵鋰正極材料出貨量48萬噸，同比增長258%；三元正極材料出貨量43萬噸，同比增長80%；鈷酸鋰正極材料出貨量10.6萬噸，同比上升31%；錳酸鋰正極材料出貨量10.9萬噸，同比上升60%。

電池端來看，2021年中國三元電池產量為93.9GWh，銷量為79.6GWh，裝機量74.3GWh，同比分別增長93.6%、128.7%、91.0%。但值得注意的是，三元電池裝機量占動力電池裝機量的比重不斷下滑，2019年占比達65.1%，2021年下降至48.1%。

有分析認為三元電池2022年占比或將進一步下降。背后的原因在于磷酸鐵鋰電池性價比更高，2021年磷酸鐵鋰電池價格相較于三元鋰電池價格便宜20%-30%，同時磷酸鐵鋰電池技術的進步、能量密度又上臺階，性能逐步優化，比如比亞迪發布的刀片電池、寧德時代發布的CTP等。

三元正極材料公司現有產能及在建、籌建產能情況

供給端來看，各大三元正極材料公司規劃產能增勢迅猛。據公開公告，容百科技現有產能及在建籌建的三元正極材料產能合計60萬噸／年，巴莫科技現有及在建、籌建的產能合計20.60萬噸，當升科技12萬噸自有產能，且還擁有外協產能；長遠鋰科擁有18萬噸現有及在建、籌建的自有產能，亦擁有外協產能；廈鎢新能現有+擴建產能共計24.4萬噸，此外南通瑞翔、杉杉能源、貝瑞特等也在瘋狂加碼三元正極材料領域。

面對產能過剩隱憂，上述接近公司人士表示：“雖說是一次規劃，但是在推進的時候是分批次推進的，如何使產能利用率達到最高、如何才能不造成產能的閑置等問題都要考慮進去。”一位行業人士分析認為，三元正極材料中，高鎳、單晶類的三元正極材料領域當前的發展方向之一，且具有相對較高的技術壁壘。

因此，振華新材也多次公開強調公司在單晶、高鎳方向的布局，據悉公司高鎳8系三元正極材料已實現批量供貨，超高鎳9系三元正極材料已于2021年開始向部分客戶進行噸級送樣。但盡管如此，三元電池技術路線更新迭代快，未來技術迭代所帶來的產能過剩風險仍存在。

特億陽光總裁祁海珅對鈦媒體APP表示：“三元電池迭代較快，分為單晶、多晶，還有高鎳、中鎳、低鈷等多種技術路線，廠商還是需要抱團取暖，向寧德時代、特斯拉等下游頭部企業的需求靠攏，需要形成產業規模，避免單打獨斗，比如上下游企業間戰略合作等，在上下游認證周期等方面都可以處于有利地位。”

上下擠壓產業鏈話語權趨弱，應收款高企

正極材料所在產業鏈來看，下游客戶主要是寧德時代、比亞迪等，集中度極高；上游則主要從天齊鋰業、華友鈷業以及格林美等上市公司采購，也是集中度相當高的領域。

上下游的市場集中度可從振華新材的客戶及供應商中看出，財務數據顯示，2018年-2021年，公司對前五大客戶銷售收入占比分別為93.55%、89.56%、95.35%以及94.82%，其中對第一大客戶寧德時代銷售收入占比分別為74.44%、31.22%、80.27%、76.03%

上下游集中度較高且強勢，中游正極材料集中度相對較低、話語權趨弱。一位行業人士表示，當上游原料漲價較多時，正極材料企業也不得不買，且由于下游廠商強勢價格增幅難以傳導下去。通常寧德時代等都會同時選擇多家正極材料供應商，以保障自身供應鏈安全。

產業鏈上的地位也導致振華新材常年經營現金流凈額為負數、應收款高企以及存貨居高等問題。截至2022年6月30日，公司應收票據、應收賬款、應收款項融資賬面價值之和高達27.46億元，占期末資產總額的比例高達35.20%，占據當期總營收54.40億元的比例更是高達50.48%。

截至2022年6月30日，公司存貨賬面價值為14.28億元，占當期末資產總額的比例為18.30%，存貨金額占比較高。公司的經營現金流凈額也是常年為負，2018年、2019年、2020年、2021年1-9月，公司經營活動現金流量凈額分別為-2.25億元、-1906.71萬元、-1.91億元元、-1.41億元。期間，出現過對客戶孚能科技部分貨款暫未收回等狀況。

振華新材方面也明確表示：“公司應收賬款金額及占當期營業收入的比例較高，若未來應收賬款金額進一步增長，則公司面臨應收賬款賬齡延長、回款率下降、壞賬準備上升、需對部分客戶應收賬款單項計提壞賬準備的風險，從而對公司的盈利能力帶來一定不利影響。”

(關鍵字：振華新材 正極材料)