今年年初以來，銅價持續處于下跌態勢，滬銅主力合約從年初最高的5.586萬元/噸最低下跌至4.872元/噸，跌幅高達13%。2017年12月，在罷工、季節性補庫、廢銅等因素提振下，銅價強勢反彈，觸及5.586萬元/噸高位，隨著利多因素過度反應，再加上技術上前高壓制，銅價轉而調整，銅價下探至5.1萬元/噸區域，在一波補庫存帶動下，銅價轉而向上。但是2月下旬，公布的經濟數據顯示宏觀經濟弱于預期，下游需求遲遲未有恢復等因素，再疊加中美貿易摩擦導致的恐慌情緒，銅價最低達到4.872萬元/噸，在低價位補庫動作發生，推漲銅價重返5萬元之上。

庫存水平與去年相當

國內庫存變化也符合明顯的季節性特征，由于中國的春節效應，每年1~3月份都是庫存累積的階段，雖然累積的程度有高有低。1~3月份，上期所庫存累積增加15.6萬噸，全球顯性庫存+保稅區庫存增加35萬噸。如此看來季節性累庫非常明顯。但我們還要對比目前庫存水平與去年同期相比處在什么位置上，截至3月末，全球三大交易所加保稅區總庫存為137萬噸，去年同期為139萬噸，變化不大。截至3月末，上期所、LME亞洲倉庫加保稅區銅總庫存為97萬噸，去年同期為115萬噸，減少17萬噸。

總體看，今年的庫存水平與去年相比，還算處于合理水平，那未統計到的其他隱形庫存多不多呢?首先，在國內正向市場結構下，再疊加目前的宏觀悲觀預期氛圍，預計部分隱形庫存已轉為顯性庫存，所以能統計到的庫存代表了大部分庫存數據。接下來需要考驗二季度的庫存消化能力，目前上期所庫存與2016~2017年相當，前兩年到6月底庫存，約為16.6萬噸，目前交易所庫存為30.6萬噸，仍需消耗掉14萬噸才能與前兩年持平，從庫存消費比來看，僅為4天的量。可通過觀察庫存邊際變化來判斷需求恢復情況，二季度更加關注需求。

銅消費進入平穩低速增長

從全球各地區精銅消費變化看，中國是首屈一指的消費大戶，占全球消費比重接近五成，而全球其他地區目前仍未發現新的增長點。美歐日等發達國家消費平穩，而同為人口大國的印度銅消費少的可憐，雖然印度保持較高的經濟增速，但在如此低比例的銅消費下，未來3~5年對全球銅消費增長貢獻作用依然較小，需求分析更多關注中國。

礦產資源的需求具有一定周期性變動規律，深究其周期變動背后的推動因素，主要有兩個：經濟周期性變動和大國工業化過程的更迭。每輪周期中礦產需求變動與經濟發展之間并不是無限的線性增長關系，當經濟發展到一個較高水平時，人均礦產資源消費達到頂點之后不再增長或呈緩慢下降態勢，這即礦產資源消費“S”形理論。進一步分類，可分為早周期、中周期和晚周期，銅屬于中周期，銅消費還有較大的增量空間，但是增速已經進入放緩區域。

銅終端消費主要集中在電力電纜、空調、汽車、房地產等行業。電力電纜占比接近五成，空調制冷占15%，汽車行業占比10%，建筑占比8%，但是房屋建造后會帶動家電需求，所以說房地產行業占得比重會很大，包括建筑、空調、電子等等。另外，需要關注到銅材。銅材包括銅桿線、銅管、銅板帶等，相比于精煉銅來說，是直接應用于下游企業的加工品。二季度銅桿線、銅管、銅板帶等普遍處于開工率高位水平，二季度需求還是值得期待的，但具體能到多高開工率以及高開工率維持多久還是看具體的下游行業。

2017年，空調市場異常火爆， 2018年，是否會延續今年高增速的行情?筆者認為大概率不會，增速會下調。首先，2017年伴隨政府限購政策頻繁出爐，房地產特別是商品房銷售面積增速回落，房地產市場由熱轉冷現象明顯，房地產對空調銷售的影響基本是往后推移1年，這將對2018年空調市場帶來較大利空。其次，2017年是更新需求年，一般空調10年一個使用周期，上一次是2008年。在加上房地產市場大熱、火熱天氣來臨等因素影響下，銷售規模創歷史新高。如此大的同期數據將會抑制2018年市場增速。產業在線1~2月份數據顯示庫存正在累積，庫存量再次逼近4000萬臺，終端需求在房地產下滑制約下很難再現去年火爆局面。

電力行業用銅主要集中在電力電纜和電網設備，2016年，總體投資的落實情況高于市場預期，電力行業銅消費得益于電網投資的高速增長及光伏“630”政策而意外強勁。2016年電網投資增速很高，主要來自財政支出，2017年電網投資累計增速僅為0.64%，能源局計劃2015~2020年國內配網建設改造投資不低于2萬億元，國家發改委出臺《關于加快配電網建設改造的指導意見》，對配電網的發展目標再次予以強調。預計2018年投資增速有望回暖。

接下來關注新能源汽車。2017年9月28日，工信部等五部委發布《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，并于2018年4月1日起正式施行。《管理辦法》降低積分執行門檻，將更多的中小車企納入考核范圍，并重新調整實施節奏，規定2018年不強制進行新能源積分考核，2019、2020年合并考核，比例要求分別為10%、12%，核心目的在于降低油耗和發展新能源汽車。結合《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》，預計2018年、2019年、2020年新能車新增量分別為58萬輛、91萬輛、117萬輛。但是對銅有多大新增需求呢?數據顯示，混合動力轎車用銅量約為40千克/輛，純電動汽車用銅量約為80千克/輛，一個典型燃油乘用車電機中用銅大約20千克。由此推斷，2018年新能源車新增銅需求最高約為3.48萬噸。此外直流充電樁用銅量約80kg/個，2017年，能源局全年建設目標是公共10萬個，私人80萬個，但實際完成的量很小，所以說新能源汽車行業發展任重道遠。總體看，二季度銅需求會回升，但全年看，中國銅消費已經進入平穩低速增長區間。

銅礦擴產周期結束

供應層面，需要關注市場博弈的兩個焦點，一是礦山供應收縮問題，另一個是廢銅。中長期看，廢七類限制進口影響微乎其微。部分可以通過拆解廠移到東南亞等地區，另外，國內廢銅供應未來會明顯增加，足以填補缺口。短期看，2018年至今已公布了8個批次批文，核定進口量比去年減少92%，剩余的批次核定進口量預計也很難有大的提高，2018年總的核定進口量預計同比減少90%，換算成金屬噸的話減少40萬噸。在供需平衡趨于一致的緊平衡狀態下，40萬噸的供應減少量貌似很大，但細分析影響可能十分有限。首先，廢七類的進口量減少，以及2019年之后的停止，很大一部分可以通過廢六類來彌補，公布的廢銅進口數據顯示，實物量進口下滑明顯，但折算金屬量后反而增加。其次，從價差數據看，精廢價差、無氧-低氧銅桿價差持續收窄，對精銅需求增加，使得廢銅供應相對充裕。廢銅進口這塊相對透明，充裕的量更多來自國產廢銅。筆者調研發現，采購廢銅很容易，只是價格接不接受的問題。數據顯示，國內廢銅2017年供應能達到400萬噸。最后，廢七類更多會加工成銅米，用于生產粗銅。目前銅精礦生產精銅仍有不錯的利潤，部分冶煉廠設備還不能夠利用廢銅。

銅精礦方面。本輪銅礦擴產周期已經結束，銅礦周期性特征很明顯。總體看，如果需求增速快于供應，則價格上漲，且根據蛛網模型理論，上一個周期的價格漲跌情況將影響產能擴張程度，進而影響下一個周期的供需情況。由數據統計看，產量增速超過消費增速期，時間跨度平均約6.4年，消費增速超過產量增速期，時間跨度平均約5.8年，2016年也就是此輪擴產周期的結束點，2017年是新一輪銅礦周期的起點。

2017年，是近10多年來銅礦實際干擾率最高的年份，預計擾動量高達180萬噸。主要銅礦生產國如印尼、智利、秘魯等陸續出現罷工及停產，先是智利Escondida銅礦自2月初開始罷工，接著印尼Grasberg銅礦因出口禁令而暫停生產，隨后秘魯Cerro Verde銅礦罷工。此外，剛果和贊比亞等國也因罷工或電力問題導致銅礦暫停。2018年預計實際干擾量會大幅下降，礦山勞工談判大部分已于2017年解決，罷工和停產頻率會減少。2018年勞工協議的分布時間來看，一季度和二季度涉及到的產能分別為120萬噸和140萬噸，三季度的協議只有30萬噸，四季度回升到147萬噸。從一季度跟蹤情況看，雖然2018年銅精礦談判依然比較嚴峻，但是出現大規模持續的罷工概率并不高，此前達成的礦山情況來看，大約為165美元/噸銅的一次性平均成本，以及2%左右的薪水上調幅度。

總體看，宏觀層面，今年大概率走預期差邏輯，目前悲觀預期較足，但二季度下游需求開動，經濟數據或將變好，這樣就會有悲觀預期的修復。供需層面，二季度需求是關注的焦點，供應端難有大的變化，預計二季度Lme銅核心波動區間6400美元~7200美元，滬銅4.8萬元~5.35萬元/噸。

(關鍵字：銅)