四季度，全球大宗商品并沒有因巴以沖突這個地緣風險升級而大幅上漲，國內(nèi)和國際商品價格出現(xiàn)分化、商品各板塊走勢強弱有別。其中，因能源價格大幅回落，反映國際性大宗商品的CRB指數(shù)沖高回落；而反映國內(nèi)需求的Wind商品指數(shù)表現(xiàn)相對較好，三季度上漲7.1%之后，在截至11月15日的四季度漲幅約2%。

展望后市，我們認為大宗商品將迎來國內(nèi)外兩大宏觀利多，供給約束也在加強，價格將出現(xiàn)一輪中級上漲行情。不同于以往商品牛市中的投資需求和消費需求共振的利多，目前國內(nèi)需求恢復力度是漸進和溫和的，商品上漲的空間還有待觀察。

海外貨幣政策出現(xiàn)拐點

從歷史經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策會導致美元融資成本攀升，抑制社會總需求，引發(fā)非美國家資金外流，從而打壓全球經(jīng)濟和大宗商品的需求。反過來，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策有利于權(quán)益資產(chǎn)價格上漲，大宗商品同樣受益。例如2009—2010年美聯(lián)儲啟動量化寬松政策，疊加中國4萬億元大規(guī)模刺激計劃的實施，全球大宗商品價格大幅上漲。

從海外市場來看，這一輪自2022年5月以來啟動緊縮的貨幣環(huán)境正出現(xiàn)拐點，這意味著貨幣環(huán)境對大宗商品投資需求和消費需求的抑制力減弱。尤其是美聯(lián)儲本輪加息周期基本結(jié)束，美元名義利率進一步上行的可能性較小。截至11月14日，對美聯(lián)儲貨幣政策敏感的2年期美債收益率回落至4.8%，此前在10月17日一度攀升至5.19%。

美聯(lián)儲貨幣政策變化大多數(shù)時間遵守泰勒法則。實證研究表明，美聯(lián)儲在加息周期，決定是否繼續(xù)加息的因子主要看通脹。10月美國通脹繼續(xù)回落，這意味著美聯(lián)儲在通過財政擴張抵消貨幣緊縮，在不出現(xiàn)經(jīng)濟衰退或硬著陸的情況下遏制住了通脹，從而意味著本輪加息基本結(jié)束。美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲更為關(guān)注的剔除食品和能源成本的核心CPI，10月較9月的4.1%小幅放緩至4%，盡管仍高于美聯(lián)儲的均值2%的目標水平，但持續(xù)下行的勢頭意味著通脹并沒有失控，可能持續(xù)處于高位的時間比較長而已。

從歐洲經(jīng)濟來看，經(jīng)濟減速疊加通脹溫和回落，歐洲央行也在10月26日的議息會議上暫停加息。一方面，9月歐元區(qū)CPI已經(jīng)從8月的5.2%，顯著回落至4.3%。剔除食品和能源價格因素的核心通脹也有較大幅度的下降，表明歐元區(qū)整體通脹壓力已經(jīng)明顯緩解。另一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟增長動能進一步減弱，最新的10月歐元區(qū)制造業(yè)、服務業(yè)以及綜合采購PMI，繼續(xù)深陷萎縮區(qū)間，令金融市場擔憂歐元區(qū)經(jīng)濟的衰退風險。

中國經(jīng)濟增長力度增強

從歷史經(jīng)驗來看，中國經(jīng)濟復蘇力度增強或者處于增長加快時期，就算歐美經(jīng)濟減速甚至衰退，大宗商品價格還是處于上升周期。例如2002—2006年、2009—2010年、2016—2017年，這三個時期美國經(jīng)濟增長都在減速，但大宗商品價格都出現(xiàn)了牛市，因為中國對大宗商品的需求占全球較大比重，部分品種如有色金屬、鋼材等的占比超過50%。

從我國經(jīng)濟增長動能來看，制造業(yè)成為這一輪經(jīng)濟復蘇的主要驅(qū)動力，表現(xiàn)為制造業(yè)去庫存告一段落之后的補庫行為。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2022年至今，制造業(yè)投資增速一直保持在5%以上，與房地產(chǎn)投資持續(xù)負增長形成鮮明的對比。主要原因是中國制造業(yè)升級，新能源產(chǎn)業(yè)遙遙領(lǐng)先，“卡脖子”的產(chǎn)業(yè)奮起直追。財政政策發(fā)力將是下一個經(jīng)濟增長的接力棒，表現(xiàn)為全國人大常委會授權(quán)國務院增發(fā)1萬億元國債，將2023年的赤字率提高至3.8%。與貨幣政策不同的是，財政政策發(fā)力直接刺激消費，并非僅僅作用于投資。

從海外市場來看，歐美經(jīng)濟四季度大概率會明顯減速。對于美國而言，前三季度經(jīng)濟在高利率下并沒有出現(xiàn)衰退，在于財政擴張抵消了貨幣緊縮的負面沖擊。而四季度美國財政支出明顯下降，以及2024年為大選之年，國會兩黨大概率很難達財政擴張的協(xié)議。歐元區(qū)方面，高利率和高通脹并存，且依舊存在能源危機的風險，歐元區(qū)經(jīng)濟仍普遍處于停滯狀態(tài)，增長前景不佳，出現(xiàn)技術(shù)性衰退的風險增大。歐元區(qū)最大經(jīng)濟體德國的經(jīng)濟未能在夏季獲得增長動能，三季度GDP環(huán)比小幅萎縮0.1%。

大宗商品供給端約束較強

對于大宗商品而言，供需失衡會導致其價格出現(xiàn)持續(xù)上漲或持續(xù)下跌。2023年，中國大宗商品消費需求疲軟，處于去庫存階段，多數(shù)商品是供過于求的。展望未來，全球大宗商品供給端約束會明顯增強。疫情過后，全球從過去的合作與共同發(fā)展為主，變?yōu)橛�發(fā)重視競爭與安全，疊加疫情與地緣政治事件的沖擊，逆全球化和基于產(chǎn)業(yè)安全的產(chǎn)業(yè)重構(gòu)導致全球供給成本上升。

從資本開支來看，全球部分礦產(chǎn)開支不足，這意味著新增供給量在未來幾年會明顯收縮。以工業(yè)的血液“原油”為例，地緣政治危機、OPEC+減產(chǎn)、美國頁巖油開支減少是2022年至2023年一季度國際能源危機的重要原因。銅方面，盡管2024年全球銅礦會出現(xiàn)100萬噸左右的增長，但2025年之后，由于環(huán)保、礦石品位下降和資本開支減少，缺乏大型銅礦的項目投產(chǎn)。黑色產(chǎn)業(yè)方面，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能，盡管由于需求疲軟導致價格下跌，但國內(nèi)鋼廠產(chǎn)能已經(jīng)減無可減。

總體來看，從海外貨幣政策即將轉(zhuǎn)向以及國內(nèi)經(jīng)濟增長力度增強的角度來看，投資需求回歸和消費需求恢復都有利于大宗商品價格反彈或者上漲，而逆全球化、能源轉(zhuǎn)型和地緣政治等原因加強了供給端約束，大宗商品價格將獲得額外上漲的動力。只不過，這一輪全球經(jīng)濟復蘇偏弱，中國經(jīng)濟缺乏房地產(chǎn)的加持而增長溫和，商品價格也不容易出現(xiàn)超級上漲周期。投資者可以運用芝商所的WTI原油期貨（CL）和銅期貨（HG），或上期所國際銅和原油期貨對沖未來價格上漲的風險或者捕捉投資機會。（作者單位：廣州金控期貨）

(關(guān)鍵字：大宗商品 能源價格 CRB指數(shù) 美聯(lián)儲寬松我的鋼鐵網(wǎng))