供應：鋼廠盈利率延續(xù)下降態(tài)勢，利潤驅動不足，鐵水產(chǎn)量進一步增加空間或有限；短流程鋼廠普遍仍處于虧損狀態(tài)，短期鋼材產(chǎn)量或維持小幅波動。

需求：建材成交延續(xù)下降，板材驅動好轉。從需求驅動來看，建材旺季需求成色或有所不足。

庫存：產(chǎn)業(yè)矛盾暫不大，但近月面臨較大的交割壓力。

估值：基差中性略低，產(chǎn)業(yè)鏈利潤仍待重塑，螺卷現(xiàn)貨估值中性略低，盤面估值中性。

總結：從現(xiàn)實角度來看，鋼材供強需弱，庫存降幅收窄，產(chǎn)業(yè)矛盾仍處于積累當中（需注意的是，近月合約面臨較大的交割壓力，盤面壓力位可參考獨立電爐谷電生產(chǎn)成本）；從預期角度來看，宏觀利好政策密集出臺，市場情緒回暖（對應01合約，主要體現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)補庫預期回升、遠月下游需求預期回暖），預期與現(xiàn)實有所分化。后期需重點關注地產(chǎn)弱現(xiàn)實修復情況及旺季需求成色（需警惕9月中旬后需求不及預期盤面回落風險）。

策略：單邊，近月10合約或維持高位震蕩，01合約或維持偏強震蕩，考慮到黑色產(chǎn)業(yè)鏈煤焦礦螺卷除礦外盤面都升水現(xiàn)貨，不宜追漲。

套利：螺紋反套驅動仍存，仍可逢低入場（建議螺紋01-10價差入場低于35）；后期重點關注鐵水產(chǎn)量下降速度，鐵水產(chǎn)量明顯下降之際或是做多鋼廠盤面利潤之時。

關注點：粗鋼平控政策執(zhí)行力度、鐵水下降幅度、地產(chǎn)銷售

研報正文 TEXT

01

基差與月差

從基差與月差角度來看，螺卷主力合約換月完成，近月10合約盤面圍繞現(xiàn)貨波動；螺卷10-1價差走弱，呈現(xiàn)出反套格局，近期利好政策密集出臺，遠月需求預期抬升，且部分鋼廠有平控任務，反套格局預計仍將持續(xù)一段時間。

02

供需分析

從現(xiàn)實角度來看，鋼材供強需弱，庫存降幅收窄，產(chǎn)業(yè)矛盾仍待累積；從預期角度來看，宏觀利好政策密集出臺，市場情緒回暖。

供應：鋼廠利潤壓縮，鐵水產(chǎn)量增量或有限

鋼廠盈利率延續(xù)下降態(tài)勢，利潤驅動不足，鐵水產(chǎn)量進一步增加空間或有限。據(jù)相關機構調研，247家樣本鋼廠盈利率連續(xù)四周下滑，在鐵水產(chǎn)量維持在近幾年高位背景下，預計鐵水產(chǎn)量進一步增加的空間相對有限（一方面，基于鋼廠利潤不佳，另一方面，基于部分鋼廠有平控的要求）。從幾大主流鋼材品種產(chǎn)能利用率走勢來看，目前鋼廠轉產(chǎn)較為明顯（從利潤角度來看，以螺紋鋼為代表的建材利潤率要明顯小于以熱卷、冷軋為代表的板材，這也是近期熱軋板卷產(chǎn)能利用率延續(xù)回升的驅動所在）。

廢鋼到貨量環(huán)比有所下降，鋼廠廢鋼日耗持穩(wěn)，廢鋼供需偏緊格局未能延續(xù)緩解。據(jù)富寶資訊調研，290家樣本鋼廠廢鋼日均到貨量為49.88萬噸，廢鋼日耗量為53.2萬噸。獨立電爐利潤仍處虧損狀態(tài)，預計短期獨立電爐谷電生產(chǎn)成本仍將是近月合約壓力位所在。

需求：建材成交延續(xù)下降，板材驅動好轉

從建材成交指標來看，截止9月1日當周，建材成交量連續(xù)兩周下降（環(huán)比下降4.96%），旺季來臨，現(xiàn)實成色仍有所不足。

從建材需求同步指標來看，水泥出庫量、混凝土發(fā)運量回升態(tài)勢不明顯，預計旺季建筑用鋼需求強度或有限。

從需求驅動來看，地產(chǎn)現(xiàn)實弱勢依舊，但近期利多政策密集出臺，預期明顯好轉，地產(chǎn)現(xiàn)實回暖或只是時間問題。政策面上，一線城市都已出臺認房不認貸政策；8月31日，央 行與金融監(jiān)管部門聯(lián)合發(fā)布《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》和《關于調整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》，對于一線剛需有極大的提振作用。

從市場預期來看，8月底利多政策出臺后，房地產(chǎn)板塊溢價并未能延續(xù)回升態(tài)勢，預計在地產(chǎn)銷售回暖前，市場對地產(chǎn)板塊修復期待不宜過高。

基建投資，國務院明確繼續(xù)把用好地方債作為積極財政政策加力提效的重要抓手，推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉。8月專項債發(fā)行提速，預計四季度基建用鋼需求仍有韌性。

總的來看，建筑業(yè)新訂單環(huán)比有所好轉（或是得益于建材需求即將進入旺季）。從建筑業(yè)業(yè)務活動預期指數(shù)來看，尚未明顯改善，預計建筑用鋼需求邊際好轉，但強度或有限。

制造業(yè)方面，新訂單指數(shù)環(huán)比繼續(xù)回升，相比建筑業(yè)新訂單勢頭要好。由下圖亦可以看出，制造業(yè)與建筑業(yè)需求尚有一定的分化。

PMI生產(chǎn)指數(shù)回升，產(chǎn)成品庫存與原材料庫存環(huán)比都有所增加，預示著隨著工業(yè)企業(yè)需求的邊際改善，企業(yè)補庫意愿有所增加，這也是近期原料煤炭領漲的驅動之一。

從外需角度來看，PMI新出口訂單環(huán)比有所好轉，與之相對應的是企業(yè)投資前瞻指數(shù)亦有所回升，外需邊際好轉。

從鋼材出口現(xiàn)實角度來看，鋼材國內港口出港量環(huán)比有所下降，但整體仍維持高位。據(jù)上海有色調研， 2023年第35周鋼材港口出港量環(huán)比下降35.38萬噸，同比增39.04萬噸。

從鋼材出口預期角度來看，以熱軋板卷為代表的主流鋼材出口利潤尚可，預計鋼材出口尚有一定的韌性。

庫存：矛盾仍待積累，壓力暫不大

以五大品種為代表的鋼材品種供需雙減，庫存小幅下降，產(chǎn)業(yè)矛盾整體暫不大；分品種來看，螺紋產(chǎn)量延續(xù)下降，熱卷產(chǎn)量延續(xù)增加，鋼廠鐵水轉移至板材較為明顯，從庫存絕對值水平及庫銷比來看，熱卷庫存壓力要大于螺紋。后期重點觀察熱卷需求承接能力。

從交割庫存角度來看，近期螺紋倉單延續(xù)增加態(tài)勢，螺卷近月合約整體面臨較大的交割壓力，這也是近期螺卷01合約整體要強于10合約的原因所在。

03

估值：中性

綜合考慮鋼材生產(chǎn)利潤、基差、盤面利潤來對螺卷進行估值。截止目前，螺卷生產(chǎn)利潤相對偏低，螺卷基差中性略偏低，螺卷盤面利潤估值中性，整體來看，螺紋現(xiàn)貨估值略低，盤面估值中性。

從黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤來看，煤焦利潤環(huán)比下降，以螺卷為代表的主流鋼材產(chǎn)品生產(chǎn)利潤未能好轉，下游需求不足，產(chǎn)業(yè)鏈利潤傳導不暢。

從基差角度來看，螺卷盤面升水現(xiàn)貨，螺卷01合約基差整體處于近幾年偏低水平，旺季較低的基差意味著期現(xiàn)投機或有所增加。

從盤面利潤角度來看，平控預期下降后盤面利潤維持低位震蕩。螺卷現(xiàn)實生產(chǎn)利潤仍處虧損，盤面利潤目前估值雖處近幾年偏低水平，但盤面利潤整體估值相對中性。

供稿 |劉祎 （F3068646 Z0014925）

編輯|謝佳

(關鍵字：鋼廠盈利率 螺紋鋼 熱卷 制造業(yè) 房地產(chǎn) 基建)